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Evergrande: Warum die meisten Analysen im Sande verlaufen und wie man das Geschehen am besten verstehen und steuern kann. Sowohl Leugner als auch Panikmacher liegen falsch. Machen wir uns zunächst einmal klar, dass das, was geschieht, das Ergebnis einer von der KPCh eingeleiteten Änderung der Politik zur Eindämmung der Hebelwirkung ist.
Sie liegt schon eine Weile zurück und hat bereits zu anderen Ausfällen geführt, darunter auch bei staatlichen Unternehmen. Was sind die spezifischen politischen Änderungen? Am wichtigsten ist die Einführung der 3 roten Linien vor einem Jahr:
- L/A < 70%
- Nettoverschuldung < 100%
- Barmittel zu ST-Schulden > 1
Was ist der Sinn der 3 roten Linien?
In erster Linie, um eine systemische Krise zu verhindern, die den gesamten Finanzsektor hätte zum Einsturz bringen können, wenn sie unkontrolliert geblieben wäre. Der Immobiliensektor macht einen beträchtlichen Teil des chinesischen BIP aus und ist eng mit vor- und nachgelagerten Bereichen verknüpft.
Und ob Sie es glauben oder nicht, der Sektor war bis zu den Kiemen gehebelt. Die drei roten Linien sind kaum drakonisch, aber alle CCC, ein großer Teil der B und gut ein Drittel der BB haben sie vor einem Jahr nicht eingehalten. Natürlich war es nicht zu früh. Aber es geht um mehr als nur um Hebelwirkung
Eine gängige Praxis dieser Bauunternehmen, bei der sich Evergrande hervortat, bestand darin, Grundstücke zu Preisen anzubieten, die deutlich über dem Marktpreis lagen. Das machte ihnen nichts aus, denn das Risiko wurde auf die Käufer der Wohnungen und die Banken, die den Kauf finanzierten, übertragen.
Dieses Modell funktionierte gut für die lokalen Regierungen, die Banken und die Haushalte, da die Hauspreise stiegen. In den letzten 15 Jahren stiegen sie so stark an, dass in den Großstädten eine ernsthafte Erschwinglichkeitskrise entstand UND die Verschuldung der Haushalte weit über das verfügbare Einkommen anstieg - unter der Verschuldung der Haushalte in % des BIP
Es war also nicht schwer, die sich anbahnende wirtschaftliche Katastrophe zu erkennen: exponentieller Preisanstieg bei explosionsartiger Verschuldung der Haushalte und des Baugewerbes. Aber das ist noch nicht alles. Es gibt ein weiteres Problem, das den meisten China-Analysten entgeht.
Die jahrelange Suche nach einfachem Wachstum durch Bauwesen und Verschuldung führte zu einer Fehlallokation von Kapital, die erstens innovativere und High-Tech-Sektoren aushungerte (siehe Grafik) und zweitens Gegenwind für eine Neuausrichtung auf ein stärker konsumorientiertes Wachstum erzeugte.
Irgendwann wurde die Eindämmung der Kreditvergabe an den EE-Sektor unerlässlich, um das strukturelle Problem der Kapitalfehlallokation zu lösen. Dies erklärt auch die Beschränkung von VC-Investitionen in EE und vor allem die Eindämmung aller Unregelmäßigkeiten, die für EE charakteristisch waren.
Das Problem der Unregelmäßigkeiten ist der Kern dessen, was mit Evergrande geschieht. Doch dazu später mehr. Das ist eine lange Einleitung, aber es schien wichtig, diese Themen zu erklären, um die langfristige Natur dieses Problems zu verstehen und warum seine Lösung langwierig sein wird.
Es gibt also ein neues Paradigma, das von einer Reihe wirtschaftlicher Realitäten diktiert wird, die CCP nicht länger ignorieren kann, und, was am wichtigsten ist, sie können die Regeln ein wenig lockern, aber sie können den Kurs nicht umkehren. Sie können nicht zulassen, dass die Verbraucher in den Ruin getrieben werden oder dass ein unproduktiver Sektor weiter aufgebläht wird.
Das Risiko, das von der Umsetzung dieses neuen Paradigmas ausgeht, ist bereits eingepreist. Nicht nur der Kredit von Evergrande kollabiert, sondern der gesamte HY-Markt. Eine Ansteckung ist im Gange. China HY ist etwa 10 % von seinem Tiefststand vom 20. März entfernt....das ist nicht gutartig
Im Baugewerbe erleben viele schwache Unternehmen den Zusammenbruch ihrer Kredite: Fantasia, R&F, Suna, China Aoyuan. Aber das ist noch nicht alles. Der Stress weitet sich auf die Banken und Finanzunternehmen aus. Hier sind Minsheng und Ping An zu sehen - die nächste Stufe darüber wäre IG, die Stress zeigt
Wir haben also festgestellt, dass wir uns in der Phase befinden, in der wir das Tail-Risiko einpreisen. Alles in allem geht es im Moment um China. Wie könnte es zu einer Ansteckung darüber hinaus kommen? Für die internationalen Inhaber von chinesischen Krediten und Aktien gibt es bereits erhebliche Verluste. Das ist ein Kanal.
Jede breitere Ansteckung des Finanzsektors in China wird zu vorübergehenden politischen Reaktionen wie Liquiditätsspritzen führen (wie diese Woche geschehen). Aber erwarten Sie keine Trendwende. Das können sie nicht. Wie wird sich das Problem lösen? Nun, es begann mit der Verschuldung als dem großen Problem.
Es wird also durch den Verkauf von Vermögenswerten gelöst werden. Idiosynkratische Geschichten werden dominieren. Stärker bilanzierende Unternehmen werden Grundstücke und Baustellen aufkaufen. Staatliche Unternehmen werden sich einige Vermögenswerte aneignen. Der Staat wird schlechte Akteure abwickeln, um Mitarbeiter und Hauskäufer zu entlasten.
Viele dieser Bauunternehmen haben eine Schattenseite, nicht mehr als Evergrande und seine Vermögensverwaltungsprodukte, die hauptsächlich an Mitarbeiter verkauft werden. Sie können die Garantien für viele dieser Produkte nicht einhalten, und es gibt Gerüchte über Insiderverkäufe.
Erwarten Sie, dass noch mehr Fäulnis aufgedeckt wird, Prozesse, Rechenschaftspflicht, Entschädigung usw. Die Stabilisierung des Onshore-Immobilienmarktes wird langwierig, mühsam und riskant sein. Allein Evergrande hat einen Auftragsbestand von 1,7 Mio. Wohneinheiten. Diese sind bereits bezahlt, aber noch nicht fertiggestellt.
Die Unsicherheit und die Volatilität werden hoch bleiben. Keines der schlecht informierten Szenarien, wonach man ihnen aus der Patsche helfen wird, ist möglich. Eines ist sicher: Es wird einen langwierigen Einbruch der Bautätigkeit und des Preisanstiegs geben.
CCP könnte Haus- und Grundstückspreise Pfeil nach unten nicht zulassen
Offensichtlich gibt es bei allen Rohstoffen, vor allem aber bei Stahl, ein Lesekreuz. Dalian Iron Ore begann im Juli zu kollabieren und hat sich seitdem nicht mehr erholt. Es überrascht nicht, dass der August den stärksten Rückgang der Stahlproduktion in der Geschichte verzeichnete...
Und raten Sie mal, wer das zur Kenntnis nimmt? Die Bergbauunternehmen sind es. So funktioniert die Ansteckung. Die australischen Bergbauunternehmen sind hier der offensichtliche Kandidat: Sie können sehen, dass RIO einen Abwärtstrend etabliert hat und für eine große Abwärtsbewegung bereit zu sein scheint. $BHP und $FMG sehen ebenso schlecht aus.
Das ist nicht nur ein Problem der Wirtschaft. Chinas Verbraucher sind stark fremdbestimmt, und obwohl die Produktion wieder das Niveau von vor dem COVID erreicht hat, können die Verbraucher nicht mithalten. Die Einzelhandelsumsätze sind vor kurzem auf 11 % unter den Trend gefallen, und alle hochfrequenten Messgrößen zeigen eine schleppende Ausgabenentwicklung. Grafik Pictet
Und China steht ein Winter mit Stromengpässen bevor, der seine Produktion weiter in Frage stellen wird. Es sieht ziemlich düster aus, und die Verluste, die alle ahnungslosen US-Mütter und -Päpste nach Jahren rücksichtsloser Kapitalzuflüsse erleiden werden, werden eine letzte Stufe der schädlichen Ansteckung darstellen.
Zwar gibt es einige Anzeichen für Finanzierungsstress, wie z. B. den Anstieg der 1-Jahres-USD/CNY-Swap-Sätze an der Küste, aber die Lage ist noch weitgehend harmlos. China ist ein Finanzsystem, in dem der Staat und die Banken 1 sind und die Verbindlichkeiten lokal dominiert und gehalten werden.
Zwar gibt es einige Anzeichen für Finanzierungsstress, wie z. B. den Anstieg der 1-Jahres-USD/CNY-Swap-Sätze an der Küste, aber die Lage ist immer noch weitgehend harmlos. China ist ein Finanzsystem, in dem der Staat und die Banken 1 sind und die Verbindlichkeiten lokal dominiert und gehalten werden.
Wenn es keine Anzeichen für Finanzierungsstress gibt, sollte man nicht zu dem Schluss kommen, dass es keine Ansteckungsgefahr gibt. Die Ansteckung ist bereits im Gange, wenn man weiß, wo man suchen muss.
Ende